“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即五的大写是什么便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)五的大写是什么出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(c五的大写是什么héng)服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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