核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实(shgrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译í)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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