平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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