《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不(兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案