《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富水娃是几娃？ 水娃是什么颜色管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、水娃是几娃？ 水娃是什么颜色消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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