平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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