《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，几近是什么意思，几近什么意思拼音市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的几近是什么意思，几近什么意思拼音战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信几近是什么意思，几近什么意思拼音贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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