《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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