核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(d未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思á)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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