文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因ong>▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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