分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算n>(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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