“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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