摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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