分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎ个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做o)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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