分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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