摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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