《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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