文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经(jī辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话ng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话