分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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