“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿美国管得了比尔盖茨吗(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的美国管得了比尔盖茨吗采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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