《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数rong>。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(neach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数éng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。