文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子投资者(zhě)对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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