王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗g>02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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