王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(2197的立方根是多少，216的立方根是多少dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn2197的立方根是多少，216的立方根是多少)，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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