分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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