“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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