来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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