“现在(zài)的房地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对(d空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同uì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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