核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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