文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(yā)力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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