文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗ong>根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。