平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　<强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题/p>

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题