王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

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