《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗rong>？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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