文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)孙永乐

　　4月居民新增存款-1.2万亿，同比多减(jiǎn)4968亿元，这是居民存款在连续13个月(yuè)同比多增(zēng)后，首(shǒu)次回落。

　　在过去一年多时间里，居(jū)民(mín)部门积攒了一大笔超额储蓄。今年这笔超额储蓄能(néng)否顺利释放对判断经济和资本市场走势至关重要(yào)。这里我们尝试回答(dá)两个问(wèn)题。一是4月居民存款同比多减是不是超额储蓄释放的开始？二是(shì)这一趋势能(néng)否延(yán)续？

　　对(duì)上述(shù)问(wèn)题的回答取(qǔ)决(jué)于存款会受到哪些因素的影响。一(yī)般(bān)影响(xiǎng)居民存款的主要有这(zhè)么几种行为：可支配(pèi)收入、消(xiāo)费支出(chū)、金融(róng)资产相关(guān)收(shōu)支(zhī)和房地产相关收支。

　　收(shōu)入增长、消费减(jiǎn)少(shǎo)、金(jīn)融资产赎回、购房减少会推动(dòng)存款增加；反之，收入减少(shǎo)、消(xiāo)费增加、认购金融资产、购房增加(jiā)、提前还贷等则(zé)会带(dài)动存款回落。

　　2022年居民存款同(tóng)比多(duō)增7.9万亿是居民(mín)少消费、少投资(zī)、少购(gòu)房的结果（详见《超额储(chǔ)蓄能否转化成超额消费》，2022.12.31）。此时虽然(rán)居民(mín)收入增速(sù)放(fàng)缓并提前还贷，但因为投资(zī)、购房等下(xià)滑幅度更大，所(suǒ)以存款同比大幅多增(zēng)。

　　2023年一季(jì)度居民存款同比多增2.1万亿则是收入修复和理(lǐ)财存款化(huà)的(de)结(jié)果。

　　一季度(dù)居民人均可支配收(shōu)入(rù)同比增长(zhǎng)525元，理财存续规模相(xiāng)比于2022年末下滑2.6万(wàn)亿至24.2万亿(yì)。另外，受银(yín)行办理速度放缓(huǎn)等(děng)因素影(yǐng)响(xiǎng)，RMBS（个人住(zhù)房抵押(yā)贷款支持(chí)证券）条件早偿率指数 2 相比于2022年有所回落，即居民提前还款对存款的(de)拖累相比(bǐ)于去年末略有放缓(huǎn)。

　　但是，随着居民(mín)消费和购(gòu)房行(xíng)为修复，其对存款的支撑力度(dù)减弱，一季(jì)度(dù)人(rén)均消费(fèi)支出同(tóng)比(bǐ)增加345元（低于收(shōu)入(rù)涨幅(fú)）、购房支出同比(bǐ)多增1575亿(yì)元。但因为(wèi)支撑因素的规(guī)模更大，所以存款继续(xù)回升(shēng)。

　　4月和一季度(dù)最核心的不(bù)同在于理财市场的变化(huà)。4月(yuè)居民(mín)存款下滑(huá)可能的原因(yīn)一(yī)是居(jū)民存款(kuǎn)理财化；二是提前还(hái)贷规(guī)模(mó)增加。因(yīn)为居民收(shōu)入和(hé)消费数据(jù)不(bù)足，暂时(shí)无法判断消(xiāo)费和收(shōu)入在4月对存款的影响(xiǎng)。

　　存款(kuǎn)回流理财(cái)是4月存款回落的核心原因，4月理财存(cún)量规模(mó)环(huán)比增(zēng)加1.26万亿至(zhì)25.5万亿(yì)，结(jié)束了自去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的下行两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思趋势(shì)，重回扩张区间。

　　居民增配理(lǐ)财等资(zī)产(chǎn)是理财风险降低(dī)、收(shōu)益回升(shēng)和存(cún)款利率下滑(huá)共同作用的结果。受益于(yú)债券市场(chǎng)走强，今年理(lǐ)财市场表现逐(zhú)步(bù)好转，理财产品单位破净率从2022年12月峰(fēng)值的29.2％持(chí)续下(xià)滑至2023年5月12日的4.7％，叠加这一(yī)时期下滑的存款利率，存款对居民的吸(xī)引力逐渐减弱(ruò)，而理财(cái)对居(jū)民的吸引力则不断增强。

　　从5月理财规模上看，随着破(pò)净率进一(yī)步(bù)回落，居民还在继续增配(pèi)理财(cái)产品(pǐn)，存款(kuǎn)理财化趋势有望延续。

　　提前还贷规模扩大是存款下(xià)滑的又一(yī)个原因。4月早偿(cháng)率月均值相比于2月低点上行4.3个(gè)百分点(diǎn)，相比于3月上行1.9个百分点。

　　居(jū)民加大提前(qián)还贷力度一是(shì)因为(wèi)首(shǒu)套房利率还在下(xià)降，居民提前还(hái)贷(dài)以降低(dī)成本，4月沈阳(yáng)、马鞍(ān)山等多地继续两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思降低首套房利率(lǜ)，贝壳研究院数据显示百城首套主(zhǔ)流(liú)房贷利率平均(jūn)为4.01％，环比3月继续回(huí)落1个BP。二是政策放松后，1、2月份部分积压的还贷业(yè)务在3、4月份办(bàn)理，这(zhè)会推(tuī)动提(tí)前还贷规模走高。

　　总的来说，随着理财市场好转，此前因居民少消费、少投资、少(shǎo)买房(fáng)等积攒下来的超额(é)储(chǔ)蓄已经开始部分回流理财市场了，且5月初这一(yī)趋势还在(zài)延续。

　　往后来看，理(lǐ)财市场和提前还(hái)贷在后续几个月(yuè)里或继(jì)续成为超额存款(kuǎn)的主要流向。

　　五(wǔ)一旅游(yóu)人均消费水(shuǐ)平(píng)未见明显改善或部(bù)分(fēn)表明当下居民消费意(yì)愿(yuàn)依(yī)旧偏弱，考(kǎo)虑到超额储蓄的持有分(fēn)化(huà)且并非(fēi)主要来自消费，后(hòu)续(xù)超(chāo)额储蓄对消费的支撑力度依旧偏(piān)弱。（详(xiáng)见《超额储蓄(xù)能(néng)否(fǒu)转化成(chéng)超额消费》，2022.12.31）。同(tóng)时，随着前期积(jī)压的购房需求(qiú)逐渐(jiàn)释放，房地产销售目前已经有走弱迹(jì)象，地产短期或不(bù)会成(chéng)为超储的主要流向。但是因(yīn)为(wèi)按揭利率存在明显利差，居民提前还贷行为(wèi)或将(jiāng)延续。从这个角(jiǎo)度来看，主(zhǔ)要因为少(shǎo)买房、少投资而积攒下来的(de)储蓄(xù)，在理财市(shì)场环境好转(zhuǎn)和存款利率下(xià)滑的背景下(xià)或将(jiāng)继(jì)续(xù)回流到理财市场。

　　1 存款同比增速(sù)使(shǐ)用金融(róng)机(jī)构住户存款余额+4月新增来进(jìn)行估算(suàn)

　　2早偿率(lǜ)是(shì)指在个人住房抵押贷款中债务人提前偿付的(de)金(jīn)额在资产池未偿本(běn)金余额的(de)占(zhàn)比

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　地(dì)产销售变动超(chāo)预期，超(chāo)额储蓄(xù)释放弱于预(yù)期，理财市场波动加大

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