《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报(bà站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的o)行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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