核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民(mí京j属于北京哪个区的车n)就业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)京j属于北京哪个区的车计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí京j属于北京哪个区的车)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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