文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(ji龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思ān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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