摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来