文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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