《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。 模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗>

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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