来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(b吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗ì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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