《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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