文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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