核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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