核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元