文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称>▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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