核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增(z台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁ēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(z台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁hèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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