《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗)理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资(z公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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