来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得本番什么意思 日语里本番什么意思7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū本番什么意思 日语里本番什么意思)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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